Imagina que un banco japonés te presta dinero casi gratis. Coges esos yenes, los cambias por dólares y compras un activo estadounidense que paga bastante más. Mientras la diferencia entre ambos tipos siga abierta y el yen no se fortalezca demasiado, parece uno de esos negocios que hacen que las finanzas parezcan absurdamente fáciles.

Ahora imagina que Japón sube tipos. El yen empieza a subir. El activo que compraste cae un poco y tu broker te pide más garantías. De pronto ya no estás pensando en el rendimiento que ibas a ganar durante el año. Estás pensando en cómo cerrar la operación antes de que alguien la cierre por ti.

Para salir vendes el activo extranjero y recompras yenes para devolver el préstamo. Otros inversores hacen lo mismo. La venta de activos empuja precios hacia abajo; la compra de yenes fortalece todavía más la moneda; eso empeora las pérdidas de quienes seguían dentro y obliga a algunos a salir también.

El negocio tranquilo acaba de convertirse en una estampida.

Eso, en esencia, es el yen carry trade. Y ayuda a explicar por qué una decisión tomada por el Banco de Japón puede terminar moviendo bolsas, divisas y bonos a miles de kilómetros de Tokio.

PRIMERO: ¿QUÉ DEMONIOS ES UN CARRY TRADE?

Un carry trade intenta ganar con una diferencia de tipos de interés. Pides prestado donde financiarte es barato y colocas el dinero donde el rendimiento es mayor. Si además utilizas apalancamiento, una diferencia relativamente pequeña puede producir una rentabilidad atractiva sobre tu propio capital.

Supón que puedes financiarte en yenes al 1% y comprar un activo en dólares que rinde un 5%. Ignorando por un momento comisiones, coberturas, impuestos y cualquier cambio de precio, tienes unos cuatro puntos porcentuales de diferencia. Ese “carry” es el corazón del negocio.

Pero acabamos de esconder la parte peligrosa dentro de una frase: tienes que cambiar yenes por dólares y después volver a comprar yenes para devolver lo que debes.

El resultado no depende solo de los tipos. Depende también del tipo de cambio.

POR QUÉ JAPÓN SE CONVIRTIÓ EN LA CAJA BARATA DEL MUNDO

Japón pasó buena parte de las últimas décadas luchando contra inflación demasiado baja, crecimiento débil y episodios de deflación. El Banco de Japón respondió con tipos extraordinariamente bajos, compras masivas de bonos y políticas que durante años no tenían equivalente en buena parte del mundo desarrollado.

Eso creó una característica muy útil para las finanzas globales: el yen era barato de financiar. Si en Estados Unidos, Australia, Nueva Zelanda o mercados emergentes podías obtener rendimientos bastante mayores, la diferencia invitaba a pedir prestado en Japón y llevar el capital fuera.

No hacía falta que el inversor fuese japonés. Un hedge fund en Nueva York podía financiar una posición en yenes mediante préstamos o derivados. Tampoco hacía falta que el destino fuese una simple cuenta remunerada en dólares. El dinero podía acabar en bonos, acciones, crédito, divisas emergentes o estrategias mucho más complejas.

Por eso el carry trade no debe imaginarse como una única tubería identificable. El BIS insiste en que medir su tamaño exacto es muy difícil: sabemos cuánto yen se presta o se intercambia mediante determinados derivados, pero no podemos abrir cada balance y etiquetar qué parte fue utilizada específicamente para una operación de carry. Hay estimaciones, no un contador universal.

EL NEGOCIO FUNCIONA MEJOR CUANDO TODO ESTÁ ABURRIDAMENTE TRANQUILO

Aquí aparece una intuición importante. Un carry trade no solo quiere tipos diferentes. También quiere poca volatilidad.

Si el yen se mantiene débil o estable, perfecto. Si los activos comprados no se mueven demasiado, mejor. El inversor puede ir cobrando la diferencia mientras renueva la financiación y mantiene la posición.

Pero el apalancamiento transforma movimientos pequeños en problemas grandes. Si has puesto 10 de capital propio y controlas una posición de 100, una caída del 2% del activo representa 2 sobre tus 10 iniciales. Ya has perdido un 20% de tu capital antes de que hablemos del yen.

Si además la moneda en la que debes dinero se aprecia, tu deuda se vuelve más cara medida en la moneda del activo que compraste. Lo que parecía una operación de tipos empieza a comportarse como varias apuestas superpuestas.

Por eso la volatilidad importa tanto: cuando el mundo empieza a moverse deprisa, el carry deja de parecer interés gratis y empieza a revelar todo el apalancamiento que llevaba dentro.

UN EJEMPLO SIN SUFRIR

Pides prestados 15 millones de yenes cuando un dólar vale 150 yenes. Cambias el dinero y recibes 100.000 dólares. Con ellos compras un activo estadounidense.

Un año después el activo vale 105.000 dólares. Fantástico: has ganado un 5% antes de costes. Pero mientras tanto el yen se fortaleció y ahora un dólar compra solo 135 yenes.

Para devolver tus 15 millones de yenes necesitas aproximadamente 111.111 dólares. Tu activo vale 105.000. La diferencia de tipos que parecía tan atractiva ha quedado aplastada por un movimiento de la divisa.

Y eso sin utilizar apalancamiento adicional ni sufrir una caída del activo.

Ahora imagina que millones de posiciones parecidas están abiertas al mismo tiempo.

ESPERA, ¿POR QUÉ EL YEN SUBIRÍA JUSTO CUANDO TODOS QUIEREN SALIR?

Porque cerrar la operación exige deshacerla en sentido contrario.

Al entrar, pediste yenes, los vendiste y compraste otra moneda. Al salir tienes que vender el activo, conseguir la moneda necesaria y recomprar yenes para cancelar tu financiación.

Si muchos inversores hacen eso a la vez, aparece demanda de yenes. La moneda puede apreciarse justo cuando quienes están cortos de yenes menos necesitan que ocurra.

Ese movimiento genera una dinámica reflexiva. El yen sube, la posición pierde más, alguien reduce riesgo, compra más yenes para cerrar, el yen vuelve a subir. No tiene por qué convertirse siempre en una espiral descontrolada, pero explica por qué las salidas pueden ser mucho más violentas que las entradas.

AGOSTO DE 2024: CUANDO LA TEORÍA DECIDIÓ HACER UNA DEMOSTRACIÓN EN DIRECTO

El caso reciente más limpio ocurrió en agosto de 2024. La preocupación por una desaceleración estadounidense coincidió con una subida de tipos del Banco de Japón más agresiva de lo que algunos inversores esperaban. El diferencial entre Estados Unidos y Japón empezó a estrecharse y el yen se fortaleció.

El 5 de agosto, el TOPIX japonés cayó alrededor de un 12% en una sola sesión y el VIX estadounidense alcanzó momentáneamente niveles no vistos desde la pandemia. El BIS estudió después el episodio y concluyó que la sacudida fue amplificada por desapalancamiento, aumentos de márgenes y el cierre de estrategias que dependían de baja volatilidad, entre ellas los carry trades financiados en yenes.

El FMI describió el mismo mecanismo: el estrechamiento del diferencial dólar-yen aceleró la apreciación de la moneda japonesa y el cierre de operaciones de carry contribuyó a amplificar la volatilidad global. No fue “Japón causó un crash mundial”. Hubo varios desencadenantes. Pero el carry funcionó como amplificador.

Esa palabra —amplificador— es más útil que buscar una única causa.

¿POR QUÉ NOS IMPORTA OTRA VEZ EN 2026?

Porque Japón está saliendo de un régimen monetario que durante décadas parecía casi permanente.

En julio de 2026, el Banco de Japón mantuvo su tipo overnight alrededor del 1%. Parece poco comparado con otros países, pero la cifra solo tiene sentido dentro de la historia japonesa. Durante años el tipo estuvo alrededor de cero o incluso en terreno negativo. En la misma reunión, el miembro del consejo Hajime Takata votó a favor de subirlo ya al 1,25%, argumentando mayores riesgos inflacionarios.

Esta semana esa historia volvió a acelerar. Comentarios más agresivos de Takata hicieron saltar las expectativas de una nueva subida y el yen llegó a apreciarse alrededor de un 2% frente al dólar en una sesión. El mercado está discutiendo ya no si Japón abandonará los tipos ultrabajos —eso empezó hace tiempo— sino hasta dónde puede llevar la normalización y con qué velocidad.

Y cada subida reduce, en el margen, la razón más básica para financiar estrategias globales en yenes.

PEQUEÑO DETALLE: EL CARRY NO DESAPARECE PORQUE JAPÓN SUBA 25 PUNTOS BÁSICOS

Si Japón pasa del 1% al 1,25% mientras un activo extranjero sigue rindiendo mucho más, todavía puede existir carry. Además, algunos inversores cubren parte del riesgo de divisa y otros tienen horizontes, activos o estructuras distintas.

Lo que cambia es el equilibrio entre rentabilidad esperada y riesgo. Si además del tipo japonés sube el yen, cae el rendimiento extranjero o aumenta la volatilidad, varias piezas del negocio pueden deteriorarse simultáneamente.

Por eso las operaciones no suelen desaparecer de manera limpia. Se vuelven menos atractivas, algunos participantes reducen exposición y, si ocurre un shock, los que quedaron muy apalancados pueden verse obligados a correr hacia la misma puerta.

¿ESTAMOS HABLANDO SOLO DE HEDGE FUNDS?

No. Y esta es una de las partes más interesantes de la historia japonesa.

Japón no solo ha ofrecido financiación barata a especuladores extranjeros. También ha acumulado un enorme sector institucional —bancos, aseguradoras, fondos de pensiones y otros inversores— que durante años tuvo razones para buscar rendimiento fuera del país porque los bonos domésticos pagaban poquísimo.

Si los rendimientos japoneses suben de forma persistente, algunos de esos inversores pueden preguntarse algo bastante lógico: ¿por qué asumir riesgo de divisa y duración en un Treasury estadounidense o un bono europeo si por fin puedo cobrar un rendimiento razonable en casa?

Eso no es exactamente el mismo mecanismo que un hedge fund cerrando un carry apalancado, pero puede empujar en una dirección parecida: menos necesidad de enviar capital japonés al extranjero.

El FMI advertía este año que una reasignación hacia bonos domésticos podría afectar mercados soberanos extranjeros porque los inversores japoneses son propietarios importantes de Treasuries, deuda europea y otros activos internacionales. En 2025, además, compradores extranjeros adquirieron cantidades récord de bonos japoneses largos.

El mundo financiero llevaba años acostumbrado a que Japón exportara capital barato. Ahora tiene que imaginar qué ocurre si una parte empieza a volver.

ESTO CONECTA CON LOS BONOS DE AYER MÁS DE LO QUE PARECE

Ayer hablábamos de cómo el mercado puede obligar a gobiernos a pagar rendimientos mayores. Japón introduce otra capa: los mercados soberanos no compiten solo contra la política fiscal de su propio país. Compiten por el ahorro global.

Si un fondo japonés vende Treasuries para comprar JGBs, aumenta marginalmente la oferta de Treasuries en el mercado y la demanda de bonos japoneses. Si ese movimiento ocurre a gran escala, puede contribuir a subir rendimientos estadounidenses.

No significa que una subida del Banco de Japón vaya a provocar automáticamente una crisis del Treasury. Estados Unidos tiene un mercado gigantesco con compradores de todo tipo. Significa algo más interesante: el precio de la deuda estadounidense puede depender en parte de si un inversor en Tokio sigue considerando atractivo mandar su dinero a Nueva York.

Las fronteras nacionales son bastante menos útiles cuando hablamos de balances.

En estos mercados, el tipo de cambio es un precio al que se realizan operaciones. Eso no siempre ocurre en economías con restricciones: un dólar puede tener un tipo oficial y otro precio de acceso. Son mecanismos distintos que conviene no mezclar.

¿Y POR QUÉ NO CUBREN TODOS EL RIESGO DE DIVISA?

Porque cubrirlo cuesta dinero.

Si quieres obtener un rendimiento en dólares pero eliminar el riesgo dólar-yen, puedes utilizar forwards o swaps. El precio de esa cobertura incorpora precisamente buena parte de la diferencia entre los tipos de ambas monedas. En muchos casos, cubrir completamente el riesgo se come una porción importante del rendimiento extra que buscabas.

Eso es una pista de por qué el carry existe. Si pudieras pedir prestado gratis en una moneda, invertir al 5% en otra y eliminar totalmente el riesgo cambiario también gratis, el arbitraje sería demasiado bonito para sobrevivir.

El rendimiento adicional existe porque alguien está asumiendo riesgos que no desaparecen por llamar a la operación “carry”.

ESPERA, ME HE PERDIDO−

Japón mantuvo durante mucho tiempo tipos muy bajos. Eso hizo barato conseguir yenes. Algunos inversores usaron esa financiación para comprar cosas que pagaban más en otros países.

Mientras el yen seguía débil y todo estaba tranquilo, bien. Si Japón sube tipos o el yen se fortalece, la operación pierde atractivo. Para cerrarla hay que vender los activos comprados y recomprar yenes. Si mucha gente lo hace a la vez, puede aumentar la volatilidad en mercados que aparentemente no tenían nada que ver con Japón.

EL VERDADERO PELIGRO ES EL APALANCAMIENTO

Un inversor sin deuda puede ver caer un activo y decidir esperar. Un inversor apalancado quizá no tenga esa opción.

Cuando el valor de la posición cae, el intermediario puede exigir más colateral. Si no puedes aportarlo, tienes que vender. Esa venta puede hacer caer aún más el precio, provocando nuevas llamadas de margen para otros participantes.

El BIS identificó este mecanismo en agosto de 2024: aumentos de márgenes y pérdidas llevaron a fondos apalancados a vender activos rápidamente, amplificando movimientos que ya habían comenzado por otras razones.

Esta es una regla bastante universal de las finanzas: el apalancamiento convierte una opinión equivocada en una obligación de actuar.

Sin deuda puedes estar equivocado mucho tiempo. Con deuda, tu broker puede decidir cuánto tiempo te queda.

POR ESO EL CARRY TRADE TIENE UNA RENTABILIDAD TAN RARA

Durante periodos largos puede parecer una máquina de hacer dinero. Vas cobrando pequeñas diferencias de tipos mientras la moneda financiadora se mantiene estable o incluso se debilita. Muchos meses aburridos. Pocas sorpresas.

Y después llega una apreciación brusca de la moneda barata, sube la volatilidad y una parte de las ganancias acumuladas desaparece muy rápido.

La literatura económica lleva años describiendo esta característica como una especie de crash risk: la prima obtenida durante tiempos tranquilos puede ser, en parte, compensación por aceptar pérdidas severas cuando el régimen cambia.

No significa que todo carry termine en desastre. Significa que una estrategia con muchos pequeños beneficios y pocas pérdidas grandes puede parecer mucho más segura si solo miras los meses normales.

JAPÓN ESTÁ CAMBIANDO UNA REGLA QUE EL MERCADO HABÍA DADO POR HECHA

Durante décadas, una generación entera de inversores se acostumbró a Japón como excepción: inflación baja, rendimientos mínimos, banco central comprando enormes cantidades de deuda y yen utilizado como moneda de financiación.

Ahora la inflación japonesa existe, los rendimientos de los JGB han subido y el Banco de Japón está normalizando política. El proceso puede ser lento, detenerse o incluso revertirse si la economía se debilita. No sabemos dónde terminará el tipo neutral japonés.

Pero no hace falta saberlo para entender el cambio importante. Algo que durante años parecía una constante empieza a convertirse en una variable.

Y las estrategias financieras construidas alrededor de una constante se vuelven mucho más interesantes cuando esa constante empieza a moverse.

¿PUEDE JAPÓN PROVOCAR OTRA SACUDIDA GLOBAL?

Puede contribuir a una. Eso es distinto.

Si el Banco de Japón sube tipos mientras la Fed baja, el diferencial puede estrecharse rápidamente. Si el yen se aprecia al mismo tiempo, determinadas posiciones financiadas en yenes sufren. Si además hay miedo en bolsa, suben márgenes y todos quieren reducir riesgo, el carry puede amplificar el movimiento.

Pero los mercados aprenden. Después de agosto de 2024 parte del apalancamiento se redujo, los participantes conocen mejor el riesgo y una normalización gradual del BoJ puede ser absorbida sin drama. El FMI considera que el riesgo de un unwind repentino existe, pero no implica que cada subida japonesa tenga que desencadenarlo.

La pieza que no podemos predecir es la combinación. Mercados financieros complejos rara vez se rompen porque una sola variable alcanza un número concreto. Se rompen cuando varias posiciones vulnerables descubren simultáneamente que necesitan liquidez.

LA RESPUESTA

Subir los tipos en Japón puede hacer temblar Wall Street porque durante décadas el yen funcionó como una fuente especialmente barata de financiación para posiciones globales. Cuando ese dinero se encarece o la moneda japonesa sube, algunas operaciones dejan de ser atractivas y otras empiezan a perder dinero.

Si están apalancadas, el cierre puede convertirse en venta forzada. Para devolver la financiación hay que recomprar yenes, lo que puede fortalecer todavía más la moneda. Y si inversores japoneses deciden que sus propios bonos vuelven a ofrecer rendimientos interesantes, parte del capital que durante años salió hacia Estados Unidos y Europa puede plantearse regresar.

Por eso una reunión del Banco de Japón puede importar incluso si jamás has comprado una acción japonesa ni sabes distinguir un yen de un won.

El carry trade parecía demostrar que podías aprovechar una diferencia de tipos casi sin hacer nada.

La parte que siempre estuvo escondida era otra: el dinero barato también puede tener fecha de caducidad.

AUDITABLE, SIEMPRE

FUENTES

Documentación oficial y trabajos institucionales utilizados para comprobar política monetaria japonesa, mecanismo del carry, episodio de 2024 y posibles spillovers globales.

EXPLICAMOS. NO ASESORAMOS.