Imagina que un país anuncia que tiene 500.000 millones en reservas. Suena como si existiera una habitación gigantesca debajo del banco central con billetes apilados hasta el techo, oro en una esquina y un señor con una llave especialmente importante. En realidad, buena parte de esas reservas puede estar bastante lejos de casa.

Pueden ser bonos emitidos por gobiernos extranjeros, depósitos en otros bancos centrales, saldos en bancos internacionales o valores custodiados por infraestructuras financieras situadas en otra jurisdicción. El país sigue siendo propietario de esos activos y los utiliza para intervenir en divisas, pagar importaciones, cubrir necesidades externas o simplemente demostrar que tiene recursos líquidos si llegan problemas. Pero existe un pequeño detalle: para utilizar muchos de ellos necesita que otras instituciones reconozcan y ejecuten su derecho a moverlos.

Rusia descubrió la importancia de ese detalle en febrero de 2022. Tras la invasión a gran escala de Ucrania, la Unión Europea y otros países prohibieron las operaciones relacionadas con una parte de los activos y reservas del Banco Central de Rusia. Solo en la UE siguen inmovilizados alrededor de €210.000 millones.

La cifra es enorme. La pregunta es todavía mejor: si ese dinero sigue siendo ruso, ¿cómo demonios puede Europa impedir que Rusia lo use?

UNA RESERVA NO ES NECESARIAMENTE ALGO QUE GUARDAS EN TU PAÍS

El Fondo Monetario Internacional define las reservas como activos externos que están disponibles y bajo control de las autoridades monetarias para afrontar necesidades de pagos internacionales, intervenir en el mercado de divisas y mantener confianza en la moneda y la economía. Entre esos activos pueden aparecer oro, depósitos y, sobre todo, valores financieros.

La palabra importante es externos. Salvo el oro físico, las reservas suelen incluir derechos frente a alguien situado fuera del país. Si el Banco Central de A posee bonos del gobierno de B, A tiene un activo y B una obligación. Si A mantiene dólares en una cuenta extranjera, existe una entidad dentro de otra jurisdicción que registra y liquida ese saldo.

Esto no es un error del sistema. Es precisamente lo que hace útiles a las reservas. Si necesitas dólares para pagar importaciones o estabilizar tu moneda, resulta práctico poseer activos líquidos denominados en dólares y conectados con la infraestructura donde esos dólares circulan. Guardar cada billete físicamente en el sótano de tu banco central eliminaría algunas dependencias políticas y crearía otras bastante absurdas.

La liquidez internacional requiere una red. Y una red siempre tiene nodos bajo alguna ley.

¿QUÉ SIGNIFICA EXACTAMENTE “CONGELAR” €210.000 MILLONES?

No significa que la Unión Europea haya transferido €210.000 millones desde una cuenta rusa hacia su propio presupuesto. Tampoco significa que el Banco Central de Rusia haya dejado automáticamente de ser propietario de los activos.

La medida europea prohíbe determinadas transacciones relacionadas con la gestión de esas reservas. Las entidades financieras sujetas a la jurisdicción de la UE no pueden ejecutar las instrucciones que permitirían a Rusia vender, transferir o utilizar normalmente los activos afectados. El término que emplea la legislación europea es inmovilización.

La diferencia parece jurídica hasta que intentas pagar algo. Puedes seguir teniendo una reclamación registrada a tu nombre y, sin embargo, no poder convertirla en dinero disponible, moverla a otro custodio o utilizarla para una operación. Desde el punto de vista económico, un activo diseñado para proporcionar liquidez ha dejado de proporcionarla.

El manual estadístico del FMI llega a una conclusión muy clara: si una reserva queda congelada por un gobierno extranjero y deja de estar disponible, ya no cumple la condición de disponibilidad necesaria para contabilizarla como activo de reserva y debe reclasificarse en la categoría financiera correspondiente.

La propiedad puede continuar. La función de reserva, no necesariamente.

¿DÓNDE ESTÁ TODO ESE DINERO?

Una parte enorme está relacionada con Euroclear, una infraestructura financiera con sede en Bélgica. Euroclear es un depositario central de valores: una de esas instituciones casi invisibles para el público que se asegura de que cuando alguien compra un bono, el activo y el dinero terminen correctamente registrados y liquidados.

A finales de junio de 2026, Euroclear Bank tenía un balance de €241.000 millones. De ellos, unos €202.000 millones estaban relacionados con activos rusos sancionados. Eso significa que la mayor parte de los activos soberanos rusos inmovilizados en la UE se concentra dentro de una sola pieza de infraestructura.

Esto ayuda a corregir una imagen mental bastante habitual. Europa no encontró €200.000 millones en una cuenta corriente titulada “Rusia” y pulsó un botón rojo. Había valores, pagos, vencimientos y saldos conectados con una cadena de custodia y liquidación. Las sanciones actúan sobre las instituciones que forman esa cadena.

El poder financiero suele parecer aburrido porque vive dentro de sistemas que solo llaman la atención cuando dejan de funcionar.

SUPÓN QUE UN BONO RUSO VENCE. ¿QUÉ PASA CON EL EFECTIVO?

Aquí empieza la parte extraña.

Imagina que el Banco Central de Rusia tenía un bono extranjero custodiado en Euroclear. El bono llega a vencimiento y el emisor paga. En circunstancias normales, el efectivo resultante podría transferirse o reinvertirse siguiendo instrucciones del propietario. Pero las sanciones impiden que ese saldo vuelva a quedar libremente disponible para Rusia.

El efectivo se acumula dentro del depositario. Y el depositario tiene que gestionar esos enormes saldos de forma prudente. Esos saldos generan intereses.

En el primer semestre de 2026, Euroclear declaró €2.300 millones de ingresos por intereses relacionados con los activos rusos sancionados. El dinero principal sigue inmovilizado, pero la situación creada por su inmovilización está generando ingresos nuevos en el balance del custodio.

Ahí Europa encontró una frontera jurídica que consideró distinta de confiscar las reservas originales.

EUROPA NO ESTÁ GASTANDO EL PRINCIPAL. ESTÁ UTILIZANDO LOS BENEFICIOS EXTRAORDINARIOS

Desde 2024, la UE obliga a los grandes depositarios que mantienen activos del Banco Central de Rusia a separar los saldos extraordinarios y los ingresos derivados de su inmovilización. Después estableció una contribución financiera equivalente al 99,7% de determinados beneficios netos generados por ese mecanismo, con provisiones para cubrir riesgos y requisitos de capital.

La Comisión Europea sostiene que esos ingresos extraordinarios no son activos soberanos rusos y que, bajo el marco aplicable, no tienen que ponerse a disposición del Banco Central de Rusia cuando termine la prohibición de transacciones. Esa distinción es la base jurídica que permite dirigirlos a mecanismos de apoyo a Ucrania sin apropiarse del principal inmovilizado.

El 5 de agosto de 2026, la UE recibió una quinta transferencia de €1.400 millones correspondiente a beneficios acumulados durante el primer semestre. Según la Comisión, desde la inmovilización se habían generado ya unos €8.000 millones de beneficios extraordinarios.

Esto merece repetirse porque los titulares suelen borrarlo: €210.000 millones congelados y €8.000 millones de beneficios generados no son la misma bolsa de dinero.

ENTONCES, ¿POR QUÉ NO CONFISCAR LOS €210.000 MILLONES Y YA?

Porque congelar y confiscar son actos jurídicamente distintos. Congelar restringe el uso. Confiscar transfiere definitivamente la propiedad o permite disponer del principal en beneficio de otro.

Los activos de bancos centrales disfrutan de protecciones especialmente fuertes bajo principios de inmunidad soberana. Al mismo tiempo, Rusia es responsable de una invasión que ha producido daños enormes y existe un argumento político y jurídico poderoso según el cual sus activos deberían servir para financiar reparaciones. Entre esos dos puntos hay un debate legal serio, no una respuesta universalmente aceptada.

Un briefing del Servicio de Estudios del Parlamento Europeo resume bastante bien la situación: hay juristas que consideran jurídicamente defendible la confiscación, por ejemplo bajo determinadas teorías de contramedidas y reparación por un acto internacionalmente ilícito, y otros que consideran que la inmunidad del banco central y otros límites del derecho internacional hacen esa vía mucho más problemática. Los gobiernos que custodian los activos tampoco tienen una posición unánime.

Bélgica, donde está Euroclear, se ha mostrado particularmente cauta por los riesgos jurídicos y financieros de apropiarse del principal. Otros gobiernos europeos han presionado para explorar fórmulas más agresivas.

Que una idea tenga una justificación moral intuitiva no resuelve automáticamente la arquitectura legal necesaria para ejecutarla.

EL FALLO DEL 9 DE SEPTIEMBRE NO AUTORIZA A EUROPA A QUEDARSE CON LAS RESERVAS

El Tribunal General de la Unión Europea publicó el 9 de septiembre de 2026 una decisión directamente relacionada con estos ingresos. Desestimó el recurso de Hungría contra una decisión que había asignado la primera cuota de los beneficios extraordinarios procedentes de los activos rusos congelados al apoyo de las fuerzas armadas ucranianas.

Es una noticia importante para el mecanismo existente. No resuelve, sin embargo, la cuestión mucho mayor de si la UE puede confiscar legalmente el principal del Banco Central de Rusia.

Mezclar ambas cosas produce un titular magnífico y una explicación pésima.

El litigio se refiere a cómo se asignaron ingresos extraordinarios dentro de un mecanismo europeo. El debate sobre hacerse con el principal soberano sigue siendo otra pregunta.

ESPERA, ME HE PERDIDO

Piensa en un apartamento que legalmente sigue siendo tuyo, pero un juez prohíbe venderlo, alquilarlo o entrar en él mientras dura una medida. Eso se parece, con todas las diferencias jurídicas obvias, a inmovilizar un activo: no te han transferido necesariamente la propiedad, pero han restringido tu capacidad para utilizarla.

Ahora imagina que durante el bloqueo aparece un ingreso nuevo generado por la situación. La discusión pasa a ser si ese ingreso pertenece jurídicamente al propietario original o si puede tratarse por separado. Esa segunda capa es la que Europa ha construido alrededor de los beneficios extraordinarios.

Confiscar sería otra cosa: cambiar definitivamente quién puede disponer del apartamento.

¿CÓMO PUEDE UN PAÍS TENER RESERVAS BAJO LAS LEYES DE SU RIVAL?

Porque antes de que alguien sea tu rival, su mercado financiero puede ser exactamente donde necesitas estar.

Los bancos centrales no eligen reservas solo preguntándose quién será aliado dentro de veinte años. Buscan liquidez, seguridad, mercados profundos y monedas útiles para comercio, deuda e intervención cambiaria. Los Treasuries estadounidenses, los bonos europeos y los grandes sistemas de pagos y custodia son atractivos precisamente porque ofrecen una infraestructura difícil de replicar.

Esa eficiencia crea dependencia. Si quieres tener dólares líquidos, en algún momento dependes de instituciones conectadas con la jurisdicción del dólar. Si mantienes valores liquidados a través de Euroclear, dependes de las reglas europeas que gobiernan Euroclear.

El poder del emisor de una gran moneda no consiste únicamente en poder imprimirla. También viene de que millones de contratos, reservas y pagos necesitan atravesar instituciones sobre las que ese emisor y sus aliados tienen capacidad legal.

POR ESO LAS SANCIONES FINANCIERAS SON TAN POTENTES

Un embargo comercial intenta impedir que determinadas mercancías crucen una frontera. Una sanción financiera puede impedir que una promesa registrada en otro balance se convierta en capacidad de pago.

Si una empresa necesita dólares, un banco corresponsal. Si un banco central necesita liquidar valores, un custodio o depositario. Si un inversor quiere mover un bono, una infraestructura de compensación. Cada capa introduce un punto donde una regla jurídica puede convertirse en una restricción económica.

Esto no significa que Estados Unidos o Europa controlen “todo el dinero del mundo”. Existen otras monedas, bancos, sistemas de pago, reservas de oro y mecanismos alternativos. Significa que dominar nodos particularmente valiosos de la infraestructura financiera produce una capacidad de coerción que no aparece cuando miras únicamente el PIB o el gasto militar.

Un balance también puede ser territorio.

¿ENTONCES LOS PAÍSES DEJARÁN DE GUARDAR DÓLARES Y EUROS?

Existe un incentivo a diversificar, pero el salto desde “hay un riesgo nuevo” hasta “se acabó el dólar” es enorme.

El FMI ha encontrado que sanciones financieras anteriores llevaron a algunos bancos centrales a reducir modestamente la exposición a monedas susceptibles de congelación y a aumentar oro, especialmente cuando podía almacenarse dentro del propio país. En 2026, otra nota del FMI sobre reservas de oro vuelve a señalar la misma ventaja: oro físico custodiado domésticamente no es una obligación de un soberano extranjero y, en principio, queda más aislado de congelaciones externas.

Pero la protección tiene coste. Un lingote encerrado en tu propio territorio es difícil de congelar desde fuera y también mucho menos práctico que un Treasury para conseguir enormes cantidades de dólares líquidos dentro de unas horas. Cuanto más blindas una reserva frente a la red, menos aprovechas algunas de las propiedades que hacían valiosa a esa red.

La geopolítica añade una variable nueva a la gestión de reservas. No elimina las antiguas.

EL ORO NO NECESITA PERMISO DE UN CUSTODIO EXTRANJERO. ESA ES PARTE DE SU GRACIA

Como explicamos en el artículo sobre por qué el oro sigue obsesionándonos, una de sus propiedades monetarias más peculiares es que puede existir sin ser simultáneamente la deuda de otra institución. Si un banco central posee lingotes físicamente dentro de sus propias cámaras, no necesita que otro país reconozca una transferencia electrónica para seguir poseyéndolos.

Eso no convierte el oro en una reserva perfecta. Transportarlo es incómodo, vender grandes cantidades puede mover mercados, no paga cupón y su precio fluctúa. Pero en un mundo donde las sanciones pueden inutilizar activos financieros extranjeros, la ausencia de riesgo de contraparte política gana valor.

La paradoja es preciosa: guardar oro en casa puede darte más soberanía y menos liquidez exactamente al mismo tiempo.

¿Y LAS CRIPTOMONEDAS NO RESUELVEN ESTO?

Resuelven algunas dependencias y crean otras.

Un activo digital que puede transferirse sin utilizar los bancos corresponsales tradicionales ofrece rutas nuevas. Por eso países y empresas sujetos a sanciones han experimentado con criptomonedas y stablecoins para ciertos pagos. Pero mover riqueza soberana a escala de cientos de miles de millones no es lo mismo que pagar una importación puntual.

Los mercados tienen profundidad limitada, los exchanges pueden estar regulados, las stablecoins dependen de emisores y reservas tradicionales, y convertir activos digitales en bienes reales suele volver a tocar algún punto de la economía regulada. Incluso Bitcoin, que no tiene un emisor soberano, no elimina la necesidad de contrapartes cuando quieres utilizarlo para comprar petróleo, maquinaria o divisas en tamaño estatal.

La tecnología puede cambiar los nodos. No elimina el hecho de que el comercio internacional necesita que alguien entregue algo al otro lado.

¿ESTÁ EUROPA ARRIESGANDO LA CREDIBILIDAD DEL EURO?

Es una preocupación legítima, pero conviene medirla en lugar de asumirla.

Quienes advierten contra confiscaciones amplias argumentan que otros bancos centrales podrían pensar dos veces antes de mantener reservas en jurisdicciones capaces de apropiarse del principal soberano, lo que podría reducir la demanda de esos activos o acelerar la diversificación. También señalan el valor reputacional de un sistema donde las reglas de propiedad son predecibles incluso bajo conflicto geopolítico.

Quienes defienden un uso más amplio responden que el caso ruso es extraordinario: una guerra de agresión, obligaciones de reparación y una respuesta coordinada de múltiples democracias. Desde esa perspectiva, aplicar consecuencias a un Estado agresor no equivale a declarar que cualquier reserva extranjera puede expropiarse arbitrariamente.

Los datos hasta ahora no muestran una huida general del euro. El BCE informó que su papel internacional aumentó moderadamente en 2025 y sigue insistiendo en que unas instituciones sólidas y basadas en reglas son esenciales para conservar la confianza global. Al mismo tiempo, el aumento del oro en reservas y la búsqueda de sistemas de pago alternativos indican que la geopolítica sí está entrando en decisiones que antes parecían puramente financieras.

Ambas cosas pueden ser ciertas.

ESTA HISTORIA CAMBIA LA DEFINICIÓN DE “ACTIVO SEGURO”

Normalmente hablamos de seguridad financiera pensando en si el deudor pagará. Un Treasury se considera muy seguro porque la probabilidad de que Estados Unidos no pueda realizar un pago en dólares es extremadamente baja. Un depósito en un gran banco central extranjero puede parecer igual de robusto.

Las sanciones introducen otra dimensión: ¿seguro para quién y bajo qué relación política?

Un activo puede tener riesgo de crédito casi nulo y riesgo geopolítico distinto de cero. Puede pagar exactamente lo prometido y, sin embargo, tu institución no tener derecho a recibir o mover ese pago durante años.

Eso obliga a los gestores de reservas a pensar en algo que cualquier ahorrador reconoce a menor escala: no basta con saber cuánto vale un activo. También importa quién puede bloquear tu acceso a él.

EL DILEMA NO TIENE UNA SOLUCIÓN LIMPIA

Un país puede reducir exposición a sanciones manteniendo más oro en casa, diversificando monedas, utilizando sistemas de pago distintos o construyendo mercados financieros domésticos más profundos. Pero cada movimiento tiene costes. Menos dólares puede significar menos liquidez para pagar comercio denominado en dólares. Más oro puede significar menos capacidad de intervención inmediata. Una moneda alternativa puede pertenecer a otra jurisdicción con sus propios riesgos.

Rusia, China y otros países han intentado reducir algunas dependencias financieras occidentales durante años. Occidente, al mismo tiempo, restringe tecnologías, pagos y activos para preservar capacidad de presión. El resultado no es necesariamente que el sistema global se divida mañana en dos bloques perfectamente separados. Puede ser algo más gradual: más redundancia, más coste y menos eficiencia a cambio de mayor autonomía.

La globalización financiera era muy eficiente cuando todos asumían que las tuberías seguirían abiertas.

La geopolítica ha obligado a poner precio a la posibilidad de que alguien cierre una válvula.

LA RESPUESTA

Europa puede congelar más de €200.000 millones del Banco Central de Rusia porque gran parte de esas reservas no son objetos físicos dentro de Rusia. Son activos y derechos financieros que pasan por instituciones sometidas a jurisdicción europea. La UE no necesita convertirse en propietaria para impedir que esas instituciones ejecuten operaciones en favor del banco central ruso.

Eso es inmovilizar. Confiscar sería apropiarse definitivamente del principal, y esa decisión abre un debate jurídico mucho más difícil sobre inmunidad soberana, reparaciones, represalias y credibilidad institucional que sigue sin estar cerrado.

Mientras tanto, los activos inmovilizados han producido enormes saldos de efectivo e intereses dentro de Euroclear. Europa ha construido una arquitectura legal para separar determinados beneficios extraordinarios y dirigirlos a Ucrania. El principal, por ahora, sigue congelado.

Pero la lección más grande no trata únicamente de Rusia.

Una reserva internacional no es solo riqueza. Es una relación entre balances, monedas, custodios, leyes y redes de pago. Cuanto más útil y líquida es una red financiera, más atractivo resulta entrar en ella. Y cuanto más importante se vuelve, más poder acumulan quienes controlan sus puntos críticos.

Por eso un país puede tener cientos de miles de millones y descubrir que no puede utilizarlos.

En el sistema financiero global, poseer algo importa. Poder moverlo importa todavía más.

AUDITABLE, SIEMPRE

FUENTES

Normativa europea, datos del custodio, documentación judicial y estándares internacionales utilizados para distinguir propiedad, disponibilidad, inmovilización, beneficios extraordinarios y confiscación.

EXPLICAMOS. NO ASESORAMOS.